本期培训班的最后一节课是由Claire Lawrence教授带来的私募股权投资第三课，在上周学习了私募股权的定义、类别及并购过程的注意点后，本周的课程着重介绍了整个私募股权收购过程中涉及的交易文件以及最重要的退出机制，课程内容详实。在此浅谈私募股权投资中回购权。

投资协议（Investment Agreement）包括了股份认购协议（Share Purchase Agreement)和股东协议（投资交易协议）（Shareholders Agreement）。SPA是投资人和创业者之间关于重新配置公司股份（权）的、具有法律效力的投资协议。而SHA是投资人和创业者之间约定股东权利和公司治理的、具有法律效力的投资协议。回购权条款一般被写在SHA中。

——回购权条款的定义

一般来说投资人有四种退出途径：上市、被并购、清算和回购。回购权（Redemption Right）是一项特殊的股东权利，也是一种退出方式。即当满足约定的条件时，投资人要求公司和/或创始人等原有股东以约定的价格回购/购买投资人所持公司全部或部分股权的权利。回购权解决的是投资失败时投资人的股权能不能卖出去的问题，相当于投资人强行多要求了一条退出途径。

——回购的触发机制

实务中触发回购权的情形大致可区分为“发展不达预期”及“出现重大风险”两类。包括公司未如期完成“合格IPO”、公司创始人实质性违约、公司发生“清算事件”、公司出现“重大不利变化”、 公司未能实现承诺的业绩、里程碑、其他投资人行使回购权等。作为交易谈判的重点条款，创始人及公司通常尽量要求将回购权的触发条件限于可明确界定的少数特定情形，回购触发情形应当具体、明确且具备可执行性。

——回购价格的设定时间

为确保在回购触发时能具体实施回购，投资人需要在签署投资协议时即明确约定回购的价格或者回购价格的计算机制，而不能在回购触发后再商定回购价格。常见的回购周期为3-7年。

——回购主体及责任限制

建议将公司及创始人（包括实际控制人、实际控制人所控制的公司股东(如持股平台)）共同作为回购义务人；如投资人谈判能力较强的，还可以将其他主体（如联合创始人、核心管理团队、创始人其他关联方等）也约定为回购义务人。

与境外不同的是，过往实践中，在中国法下由公司承担回购义务还存在不小的争议。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）确认了对赌协议的有效性，投资人要求由公司来承担回购义务逐渐得到更多的支持。《九民纪要》进一步提出如下处理规则：

一是投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

二是投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

三是投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

但在司法实践中，投资人行使回购权时，可能因回购主体对回购义务履行不能、回购条件未达成、回购权的行使已超出合理期间等问题难以顺利实现。

结语

凭借回购权条款，投融资双方可实现对投资决策时的不确定因素与风险的控制，在目标公司未来成长性不确定的情形下消灭分歧、平衡双方的利益，从而快速达成交易并实现一定程度上的风险规避。另一方面，回购权条款并不能完全控制投资风险，因为在触发事件发生的时候，目标公司和创始人的偿债能力可能已经大幅下滑，即便其有履约之心，可能也无履约之能力。因此，虽然回购权条款功能强大，投资方仍然需要对公司进行充分的尽职调查，提前决定是否投资。

供稿：2022年度“一带一路”涉外律师培训班第六组 陆伊婷律师